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广发证券改革的憧憬在利率的刀锋上跳舞

上一章← 章节目录 →下一章2020.07.04

广发证券:改革的憧憬 在利率的刀锋上跳舞 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

报告摘要:

就目前的中国宏观状态而言,是一个研判相对简单的时期。可以相对弱化对于经济短周期(库存和价格)波动的关注。

2014年中国经济和市场的焦点是看流动性压力如何解除,包括以何种方式才能解除?2013年6、7月份中国金融市场所遭遇的流动性冲击,是经济内生性的。长期负向因素以一种非线性的方式、在一个集中的时点、在一个薄弱的环节显现出来。经济对债务承受的极限最敏感反应是流动性。

泡沫破裂过程一定对应的状态是利率飙升。

目前政策层已基本形成了共识。一是资金供给端可能是没太多办法的(至少是央行的看法)。在当前债务杠杆快速上升、产能严重过剩的大背景下,货币当局不存在大规模放松流动性的条件,缺乏能够有效降低长期利率的手段;央行最可能做的是,通过创新流动性管理方式来平复货币端的季节性剧烈波动;二是流动性压力源于经济中旺盛的货币需求(庞大的债务存量存续的嗷嗷待哺和新增扩张的需求依旧)。只有当资金需求端受到有效压制之后,利率中枢趋势性下移才能发生。需求端未来状态的改变主要是看三个事是否允许发生:关厂、下马、和违约(信用系统的刚性兑付被突破)。只有这三个事发生,才意味着减杠杆实质性开始。否则无解。

需求端如果没有发生实质性改变的话,国债收益率维持在相对高位(比如4.5%以上)是大概率状态,不排除阶段性突破2004年形成的历史高点5.3%的可能。

货币端的松动恐怕难以带动长端利率的持续下行,更多的是一种期限结构的变化,即由平坦化变为陡峭化。两个因素导致了这种变化:其一、经历去年下半年货币端频繁波动后,银行自身在调整期限错配,拉长负债端久期,经济体系的资产负债错配不可能在短期内完成,如此长期资金需求很难下降(未来中长期债券的供给量偏大);其二、央行内心充满了纠结,在她看来,如果主动推低货币端,某种程度上讲是对混乱的地方财政和影子套利的补贴和妥协。她需要在流动性管理和抑制杠杆上升速度之间找一个平衡。

近期短端利率债收益率下行速度过快,受央行货币端操作情绪因素影响较大。市场在拿不准央行意图时(货币政策是否转向,开始改变紧平衡),短端利率债品种(年期)成为交易盘操作的对象,但长端品种仍谨慎。

一旦货币端宽松态势发生改变,短端利率回弹速度也会很快,而交易量将大幅萎缩。我们对货币端松弛的持续性持谨慎的态度。

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